科普：杠杆代币原理和调仓机制详解

自杠杆代币于2019 年底推出，该产品就受到了各大交易社区的热烈追捧。FTX、Binance 和 Gate.io 均上线了杠杆代币，日交易量已超过 7,000 万美元，且杠杆代币的总资金价值超过了 6,000 万美元。

杠杆代币类似于杠杆 ETF，仅仅是一种会自动调仓，以维持特定资产一定程度杠杆风险敞口的 ERC20 代币。杠杆代币之所以普及，是由于它们具有以下能力：

管理清算风险—杠杆代币资金可在亏损时缩小风险敞口，从而大大降低清算几率。

简化保证金交易—购买杠杆代币的过程与现货市场上的正常交易相同，且不用考虑保证金交易的繁琐玄机。

自动调整杠杆率—可将所需的杠杆率维持在一定水平，从而在趋势市场中获得更有盈利潜力的头寸。

以下示例体现了杠杆率调整的好处。试想一下，用 10,000 美元买入标准的 3 倍 ETH / USD 多头，再用另外 10,000 美元买入 3 倍 ETH 杠杆代币——ETH 牛证。当市场价格为 100 美元/ ETH 时，这 10,000 美元可用于购买名义价值为 300 ETH 的风险敞口。同样，可以用 10,000 美元购买 1 个 ETH 牛证，每个 ETH 牛证相当于 300 ETH 的风险敞口。

5 天内，ETH 的价格每天上涨 5 美元。第 5 天平仓后，ETH 价格累计上涨了 25％，而 3 倍做多 ETH 已实现 75% 的净资产收益率。在同样的 5 天内，ETH 牛证实现了 90% 的净资产收益率——这是因为，每天结束后，该头寸的利润都被再投资，以维持 3 倍的杠杆率。在损益和保证金随着 ETH 的上涨而增加的同时，标准的 3 倍多头交易实际上降低了整体杠杆率。通过对比每个仓位的 ETH 风险敞口变化可看出这一点。

现在我们来看看相同情况下杠杆空头的表现。

若 ETH 价格上涨 25%，则 3 倍做空 ETH 的净资产收益率预期下跌 75%，而 3 倍做空的杠杆代币 ETH 熊证的净资产收益率仅仅下跌 52%。这是由于 ETH 价格每天下跌后，ETH 熊证的仓位会自动进行去杠杆操作。到第五天开始时，ETH 熊证仅仅有 136.79ETH 的空头敞口，而标准 3 倍做空 ETH 则依然保持了 300ETH 的空头敞口。

我们可以得出结论：牛市时，由于杠杆代币会每日自动调仓，其倾向于跑赢大盘。

5 天期间，ETH的开仓价与平仓价与之前的场景相同。然而，这次它在以125 美元价格平仓前首先下跌至 80 美元。下跌期间，ETH 牛证将其 ETH 敞口减少至 175ETH。这意味着虽然在第二天平仓前，ETH 牛证比 3 倍多头表现好，但 ETH 敞口的减少导致其在行情更大幅上涨时跑输大盘。最终，3 倍多头的回报率达 75%，而 ETH 牛证的回报率仅为 51%。

与 3 倍做空ETH对比来看，杠杆代币的表现相似。

在行情下跌的过程中，ETH熊证跑赢大盘且使其 ETH 空头敞口几乎翻倍，然而一旦 ETH 价格开始上涨，敞口又迅速回落。最终，3 倍做空 ETH 的净资产收益率为-75%，而 ETH 熊证的净资产收益率为-76%。

我们所讨论的现象叫做Beta 滑点。

上述情景为假设情形，但杠杆代币已推出较长时间，我们其实可以分析其表现，并确定其在真实市场上的 Beta 滑点数量。通过比较 ETH 价格相同的两个时间点上 ETH 牛证/ETH 熊证的价格，便可达到此目的。

为了要进行这一分析，我们也必须确定资金费用以及杠杆代币所产生的持仓费。FTX 杠杆代币通过持有/交易受资金费率限制的永续掉期合约来增加风险敞口。持有的多头/空头永续掉期合约从资金费用中要么盈利，要么亏损。此外，FTX 每天会收取 0.03% 的仓位管理费。

根据 skew 数据，ETH 永续合约每 8 小时时段的平均资金费率为 0.0189%，即每日资金费率为 0.0567%（多头支付空头）。

现在，在考虑持仓费和资金费率的前提下，我们来具体分析对 ETH 牛证和 ETH 熊证的影响。ETH 以 200 美元价格交易的最后两个时间点为协调世界时（UTC）2019 年 9 月 24 日下午 2:00:00 和协调世界时（UTC）2020 年 2 月 6 日中午 12:00:00。

在这为期 134 天的期限内，ETH 牛证和 ETH 熊证表现相似，均下跌 63% 左右。尽管复合累计资金费用和持仓费均促使了下跌，但下跌主要还是由两种代币的 beta 滑点所致。事实上，ETH 熊证甚至还获得了大量资金费用。

任何以算法和透明方式调仓（再平衡）的资金池，无论策划多么周密，只要池子够大，都会吸引非法预先交易者的眼球。

野村证券的 Nikkei2 倍杠杆 ETH 规模庞大，主导了底层大阪日经期货市场的价格走势，不得不停止认购。如果 ETH 牛证或 ETH 熊证的调仓成了该时段内 ETH 市场本身日交易量的很大一部分，则精明的交易者便可以计算出这些代币必须交易的 ETH 数量，并在调仓前买入相应头寸，再等到调仓时卖出。

因而在 VIX 市场中，交易者可以预测调仓流程。

他们可以不断地抬高次月期货的价格，并在到期日越近时降低当月的期货价格。这会产生一种不可阻挡的期货溢价漩涡，对于 ETF 的长期持有者而言是残酷的。

在美国的商品 ETH 市场，这种非法预先交易十分猖獗，导致若干 ETH 要么被迫彻底改变他们的调仓协议，要么被迫下架。

对交易平台本身而言，其代币在协调世界时（UTC）每天上午两点调仓。至于非法预先交易是否已经发生，这就是留给我们更成熟的量化交易者的功课了。

协调世界时（UTC）每日 00:02:00 时，杠杆代币会进行「调仓」。这意味着每个杠杆代币会在 FTX 上交易，从而让杠杆率回归目标水平。

例如，假设 ETH 牛证当前持有量为每个代币-20,000 美元和+150 个 ETH，且 ETH 的交易价为 210 美元。ETH 牛证的净资产值为每个代币 11,500 元（-20,000 美元+ 150 * 210 美元），而 ETH 的敞口为每个代币 31,500 美元（150 * 210 美元）。因此其杠杆率为 2.74 倍，所以它需要买入更多的 ETH 来恢复 3 倍杠杆，且该买入操作将在协调世界时 00:02:00 进行。

因此，如果杠杆代币盈利，它就会将该盈利重新投资。如果杠杆代币亏损，它就会部分平仓，将杠杆率降回 3 倍，从而避免清算风险。

此外，如果一天内的行情变化导致其杠杆率高出目标杠杆率 33%，则任何代币均会调仓。因此，如果市场行情下跌严重，导致牛证的杠杆率升至 4 倍，则其会自动调仓。同样的，如果牛证/熊证的市场行情变化幅度达到 10% 左右或对冲的市场行情变化幅度达到 30%，杠杆代币也会自动调仓。

换言之，杠杆代币最多能提供 3 倍杠杆，且没有太大的清算风险。如果要清算 3 倍杠杆代币，则市场行情变化幅度需达到 33%，但杠杆代币在市场行情变化 10% 时就会自动调仓，从而降低清算风险并恢复至 3 倍杠杆。

总的来说，杠杆代币可以利用动量效应来跑赢不调仓的杠杆头寸，但在波动率/回归率高的时段则会跑输大盘。交易者必须谨记，杠杆代币有别于不受管理的头寸，其表现有路径依赖。交易者还需注意，随着杠杆代币管理资产的增加，成熟的交易者可能会提前交易。交易者最好在较短时期内或在预期行情波动的时期内使用杠杆代币。

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