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(报告出品方/作者:长江证券,马太)
德之馨:全球香料巨头,历经百年风采依旧
业务简介:跨越百年,风采矍铄
全球香料行业巨头,历经百年,风采矍铄。德之馨是来自德国的一家跨国香精香料龙头 企业,其最早可追溯到 1874 年成立的 Haarmann&Reimer 公司。公司最初以合成香兰 素、香豆素和薄荷醇发家,逐步布局香精产品,在 2003 年并购 Dragoco 香料公司,成 为全球最大的香精香料和营养品公司之一。2006 年,公司在法兰克福交易所上市后, 并购 Diana、Piova、ADF 等公司进军香水、香精配方等多个领域,形成了多元化的业 务结构。
业务结构多元,涵盖客户广泛。德之馨目前产业布局包括香精香料、食物和化妆品原料, 公司的客户涵盖香水、化妆品、食物和饮料、医药、膳食补充剂和宠物食物等客户。德 之馨同时采取天然化合物原料和化学合成工艺制备产品,在香精香料制备领域积攒了丰 厚的经验,形成了核心竞争优势。
两大主业并进,共筑全球香料巨头。德之馨(Symrise)是全球香精香料领域巨头,目 前生产 34000 种产品。经过数百年发展,公司目前形成了“营养与健康”和“香氛与护 理”两大事业部。其中,营养与健康事业部涵盖食物和饮料、宠物食品、水产饲料、益 生菌四大业务板块,香氛与护理事业部涵盖香精、化妆品原料和芳香分子三大业务板块。
布局全球,高度国际化。德之馨总部位于德国霍尔茨明登,同时在美国新泽西、巴西圣 保罗和新加坡有区域性总部,生产基地遍布德国、法国、马达加斯加、巴西、墨西哥、 新加坡、中国、印度、日本和美国,方便因地制宜获取当地的香原料。
财务分析:收入利润稳步增长,重视研发投入
收入利润保持稳步增长。2003 年,H&R 和 Dragoco 合并成德之馨后,公司收入和利润 实现稳步增长,从 2007 年首个上市年度到 2021 年,公司收入从 12.7 亿欧元增长到 38.3 亿欧元,年均复合增速达到 8.2%,GAAP 净利润从 1.0 亿欧元增长至 3.7 亿欧元, 年均复合增速达到 10.1%。上市以后,公司一方面通过内生研发实现业务扩张,另一方 面通过并购实现横向拓展,保障稳步增长。
盈利能力维持稳定,负债率大幅降低。公司具备较强市场支配地位,竞争实力较强,毛 利率始终维持在 35%以上,净利率维持在 9%附近。并购后,公司大幅压缩负债,资产 负债率从 2003 年 61.4%降低至 2021 年 27.2%,财务费用也相应得到压缩。
调味品应用构筑主要需求,EAME 构筑主要市场。从产品架构看,第一大主营收入来自 调味品、营养品和保健品应用产品的销售;从地区分布角度看,公司目前全球化布局, EAME 地区贡献了 40.0%的收入。
注重研发投入,布局新一代技术。公司始终保持较高研发投入,研发费用率常年维持在 6%左右,支撑对新产品探索,公司和 IBM 合作,布局 Philra 2.0 谋划人工智能调香, 提升研发平台效率,有望促进未来发展。
历史复盘:多元布局,铸就王者
1874-1931:以香兰素为核心,拓展大宗香料
实现香兰素量产,不断拓展大宗香料。德之馨最早可以追溯为德国成立的 Haarmann & Reimer Vanillin Fabrik(H&R)公司,公司最初以合成香兰素见长,逐步布局松油醇、 香豆素、香草醛等烯萜类香料,产品结构逐步多元,逐步成长为欧洲香料的供应商龙头。
1932-1953:二战后艰难重组,注入拜耳集团
二战后艰难重建,核心技术助力翻身。二十世纪四十年代,由于战争爆发影响,H&R 失 去了所有的国外投资,生产和经营面临巨大的挑战。二战结束后,H&R 开始了艰难的重 建之路,员工数一度下降到 86 人。1953 年,公司总经理 Rudolf Groger 主推公司成熟 的合成香料工艺和优异的研发传统,最终找到了德国化工巨头 Bayer 集团的投资。1953 年公司员工数达到 260 名,实现了 500 万马克的销售额,并且出口比例达到 17%。至 此,H&R 在二战的不利影响下成功存活并开始重建,背靠 Bayer 集团,致力于成为世 界级的香料生产和供应商。
1954-2003:布局高端香料,多元化布局海外业务
拓展海外市场,布局高端香料和一体化。1954 年,H&R 被 Bayer AG 收购,开始发展 海外业务,子公司遍布墨西哥、巴西、英国、南亚、法国、西班牙等。同时公司也在拓 展高端香料业务,1973 年,H&R 成功生产了世界上第一个全合成薄荷醇,进一步丰富 了产品结构,满足差异化需求,提升客户粘性。H&R 向外延申布局多元化,二十世纪九 十年代收购了香料生产商 Créations Aromatiques、Florasynth 和 PFW 的香水业务,纵 向拓展香水,保障一体化产业布局。2003 年,H&R 和香水巨头 Dragoco 合并成立徳之 馨,一举成为世界香精香料行业四大龙头之一,铸就全球香精香料王者。
2004-2022:推进并购重组,稳固市场竞争力
香料香精一体化,主打天然香料高端市场。二十一世纪初,徳之馨以大宗香料产品的成 本优势战略锁定了市场,开始逐步在高端香料领域主打“天然”。2005 年,徳之馨整合 了 French-Malagasy 公司,拓展天然香兰素业务,完善了香兰素产业链。2013 年,徳 之馨收购美国香料生产商 Belmay,将业务延申至个人护理、航空护理等细分领域。2014 年,徳之馨又收购了主营天然功能性食品、宠物食品、适口性增强剂的 Diana 公司,开 始布局宠物食品行业。此外,公司还扩大了对薄荷醇下游的整合,包括一些和薄荷醇基 产品相关的特种冷却物质。2016 年,公司完成了对美国 Rennesenz 公司的收购,进一 步提升芳香分子业务多元化。21 世纪的一系列并购助力德之馨进入多个细分市场和地 区,成为全球性的香精香料行业龙头。
从历史角度看,德之馨经历了 H&R 和德之馨时期,在历史的长河中不断发展壮大,拓 充自己的产品线。公司历经大宗香料时代-高端香料时代-并购扩张时代,从单一合成香 料产品拓展至高端香料,进一步延伸出香水产品,通过并购进入其他的市场,实现长期 的增长。
历史归因:三大基因,助力成长
复盘公司发展历程,我们发现公司始终沿着多元化、一体化布局,不断进行研发投入保 障未来成长,三大基因助力公司跨越百年仍旧风采矍铄,终铸就全球香精香料行业一方 霸主。
多元化:产品多元化抵御风险,地域多元化实现扩张
布局市场多元化,促进未来发展。德之馨充分考虑产品和市场的多元化,布局包括食饮、 香水、化妆品、宠物食物和畜牧食物等多种产品,产品需求横跨天然产品和合成产品, 同时公司也在积极布局发酵产品。多样化的产品序列能够保障公司经营的稳定性,并且 持续成长。公司目前已经布局超过 30000 种产品,产品由 10000 种原材料制成,充分 多元化的产品结构能够满足行业需求。
布局地域多元化,把握持续增长动力。公司生产和销售基地布局全球,目前看公司在欧 洲、中东、非洲、美洲、亚太等地布局生产和销售基地,一方面能够平抑单个地域需求 波动对收入影响,另一方面可以全球各地收集天然香原料产品,铸就核心供应链竞争力。 目前,公司足迹已经遍布全球超过 150 个国家,具备 4 个区域总部,遍布全球 40 多个 国家和地区。公司拥有超过 6000 名客户,包括家族企业、区域客户、折扣/自有品牌运 营商、新品牌和在线企业以及全球参与者,没有一个客户占公司收入的 5%以上,充分 降低了单一客户对公司运营的风险。
布局多样化研发和销售。公司布局多样化投资,同时公司的雇员布局在全球,充分多元 化的人员构成让公司具备更强的地域特色,网罗全球各地优秀人才和技术,巩固公司护 城河。
一体化:掌握核心成本优势,实现跨周期成长
布局一体化产业链,构筑成本竞争优势。公司同时布局天然和合成化工原料,保障核心 产品供应稳定性,同时布局天然提取物、功能性原料和混合物产品,并且在终端布局了包括香水、香精产品直面消费端客户。垂直一体化的产业链保障了公司核心产品的供应 稳定性,实现稳步扩张。
以公司产品薄荷醇为例,公司布局终端一体化,收获高附加值市场。公司布局从间甲酚 -百里香酚-薄荷醇-薄荷酯一体化产业链,公司纵向发展占据产业链多个环节,可以实现 百里香酚、薄荷醇和薄荷酯的外售,降低经营风险。同时,薄荷酯的产品附加价值较薄 荷醇有明显提升,公司布局薄荷酯实现高附加价值产品的布局,盈利能力增强。
布局天然香原料一体化,差异化能力增强。公司布局核心天然香原料-香料-香精一体化, 公司从天然的松节油中提取出烯萜类物质,通过化学加工形成不同的香料品种,在经过 香料的复配形成香精。公司充分利用天然香原料的资源,布局香料香精一体化,构筑可 循环产业链并且减少废弃物排放,增强盈利能力。
研发端:以研发为核心,持续拓展新产品
注重研发投入,研发支出持续增长。2017 年到 2021 年,公司研发投入从 2.0 亿欧元增 长至 2021 年 2.2 亿欧元,年均复合增速达到 3.0%。公司稳健增长的研发投入,持续保 障公司在新产品的开拓,助力获得源源不断的增长动力。
注重外部合作,强强联合主力拓展。德之馨参与了由德国联邦教育和研究部(BMBF)、 德国联邦经济部(BMWi)、食品工业研究小组(FEI)/工业研究工作组(AiF)、欧洲花 生联盟(EU,地平线 2020)等支持的众多科研项目,主要针对可持续性、植物原材料、 建植物培养和育种、植物蛋白质的开发等领域均有所布局。
注重研发投入,为未来注入确定性。相较于国内香精香料主流公司,德之馨更注重研发, 研发投入占比更高。
多元研发布局,整合技术储备。公司正在打破风味和香味之间的传统壁垒,寻求开创新 一代解决方案,立足于美容产品、宠物产品、天然香料、水产食品等多个领域,广泛的 专业知识不仅涉及跨部门网络,汇集了来自学术界和更广泛行业的一些最优秀的人才, 持续拓展未来边界。
公司在百年历程中,穿越周期,持续成长,主要归功于以下三点能力:多元化:“东边不亮西边亮”。公司不断追求多元化开拓,寻找多元产品业务,衍生 出食品添加剂、宠物食品添加剂、化妆品原料、益生菌等多种系列产品,同时不断 开拓地域和人员的多元化,有助于降低经营风险。 一体化:塑造成本竞争力。公司深入拓展产业链一体化布局,布局从基础化工原料 或者天然香原料到终端香精产品和消费品一体化布局,增强了公司的盈利能力,保 障了公司生产经营的稳定性,打造起显著的成本竞争力。 高研发投入:持续获得更新动力。公司注重保持较高的研发投入,支撑新项目的开 拓,满足未来成长需求。 它山之石可以攻玉,我们发现部分国内香精香料公司仍具备以上成功基因,下文将介绍 辉隆股份。公司沿着间甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯横纵向一体化布局,未来有望实现 高速增长,在国际香精香料行业崭露头角
辉隆股份:农资行业龙头,进军香料产业
农资龙头进军香料,未来成长可期。辉隆股份是国内农资+精细化工双龙头,农资板块 现金流丰厚,盈利能力有望抬升;精细化工板块盈利能力较强,成长动力十足,多元并 进引领公司未来发展。公司市场终端已经延伸至化肥农药、食品饮料、日化香水和医药 等多个领域。公司 2019 年并购海华科技后,纵向拓展间甲酚-百里香酚-薄荷醇-薄荷酯 -薄荷酯一体化产业链,横向布局香芹酚、香兰素等产品研发,在研发端不断发力,有望 逐步崛起成为中国的“德之馨”。
一体化:布局多种工艺,生产稳定性较强
前向一体化,保障供应链安全,构筑成本竞争实力。辉隆股份同时布局氯化甲苯水解和 粗酚分离工艺制备间甲酚,原料不会受制于煤焦油分离,可以通过购买大宗化工品甲苯 进行生产,保障了生产的稳定性。海华科技在甲酚系列产品的研发成功,打破了国外长 达 30 年的技术垄断,开创了中国人掌握的核心技术,不再依赖进口的局面。目前公司 具备 1 万吨/年间甲酚产能,2022 年下半年仍有望扩张 1.0 万吨/年产能,支持未来产业 链扩张。
后向一体化:布局薄荷醇到薄荷酯,构筑竞争优势。公司沿着间甲酚往下游拓展,打造 间甲酚-百里香酚-薄荷醇全产业链布局。间甲酚为核心精细化工原材料,可外售作为维 生素 E 和农药的原料;百里香酚为抗菌类香料,饲料禁抗后市场需求有望稳步增长;薄 荷醇为核心拳头产品,外售作为香料,或者加工成为凉味剂,市场需求蓬勃发展。公司 三大产品均能外售,多元并进提升盈利稳定性,一体化布局支撑未来成长。未来公司将 进一步布局薄荷酯类产品,进一步靠近 C 端,增强盈利能力。
农资:工贸一体布局,盈利能力有望增强。公司具备化肥和农药一体化布局,打通“单 质肥—复合肥—化肥分销”和“农药中间体—农药制剂—农资服务”产业链。未来,公 司向上游化肥和农药产业布局,自产化肥和农药占比将逐步提升,盈利能力将逐步增强。
多元化:点亮未来成长之路,差异化多向出击
多元布局,齐头并进。公司目前产业分为农资服务(化肥农药生产和贸易)、精细化工 (甲酚产业链)和其他产业(化妆品、铝型材),多元业务结构保障公司稳定发展。
多元出击,布局精细化工产品。公司以混酚为原料,布局间甲酚-薄荷醇、间对甲酚-BHT 和邻甲酚-香芹酚产业链,多个产品布局有望助力公司未来成长。
延伸化妆品,构筑 TO C 消费业务。公司利用自身在合成香料行业的指示,逐步布局化 妆品业务,直面 TO C 端市场,进一步延伸产品丰度,有望构筑核心产品竞争实力。
研发端:多向布局,未来可期
研发费用逐步增加,未来成长可期。公司研发费用从 2019 年 0.7 亿元增长至 2021 年 1.5 亿元,年均复合增速达到 46.4%,同期研发费用率从 0.4%提升至 0.8%,展望未来, 公司将深化在精细化工产业布局,持续拓展新品类和新项目,研发端投入有望稳步增长。
成立研发中心,借助外力布局新产品。2021 年 11 月 28 日,辉隆海华科技校企战略合 作签约暨博士后工作站成立,公司和同济大学、南京工业大学和上海应用技术大学达成 协作。公司和高校合作,有望借助外脑布局新项目和新产品,保障未来新项目的投放。
内部研发,拓展产业化项目落地。公司内部研发布局香芹酚、百里香酚的应用技术和相 关水溶肥等产品技术,有望保障公司项目稳步落地,实现稳步增长。
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精选报告来源:【未来智库】。未来智库 – 官方网站
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