巴菲特说，“财务杠杆会让人上瘾，一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利，只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。"

1 财务杠杆

我们通常说的财务管理，这里的“财务”是广义的财务。而财务杠杆里的“财务”，是狭义的财务，特指融资。因此财务杠杆也被称为融资杠杆，指的是公司的融资结构，即股权融资和债权融资的比例。

举个例子，如果我想用100万来炒股，钱都是我自己的，就是1倍杠杆。1倍杠杆就是没有使用杠杆。如果自己出50万，和银行借50万来炒股，杠杆是2倍。为什么巴菲特说财务杠杆可以创造奇迹呢？

如果一年以后股票升值20%，价值为120万元，而银行的贷款年利率为10%，1年以后卖掉股票，还清银行贷款，投资活动结束。我们看看在以下三种假设下，投资人的投资回报率。

三种假设：

1. 杠杆倍数为5：我出资20万元，银行借款80万元；

2. 杠杆倍数为2，我出资50万元，银行借款50万元；

3. 杠杆倍数为1，我个人出资100万元。

在第一种假设下，1年后股票价值为120万。首先给银行还本付息，80万本金加8万利息（80万X110%）。剩下32万全部归投资人。投资回报率=（32-20）/20=60%。股票才升值20%，可是投资人却获得了60%的收益。

在第二种假设下，1年后股票价值为120万。首先给银行还本付息，50万本金加5万利息（50万X110%）。剩下65万全部归投资人。投资回报率=（65-50）/50=30%。股票才升值20%，可是投资人却获得了30%的收益。

在第三种假设下，投资人只获得了股票市场的20%的平均收益。

现在大家可以理解，为什么说财务杠杆可以创造奇迹了。在股票市场收益率为20%的条件下，也就是说在相同的市场增长下，随着杠杆倍数的增大，使用杠杆的投资人获得的回报率也越来越大，从20%上升到60%。

财务杠杆并不仅仅是资本市场的专利，财务杠杆的奇迹也发生在实业投资。如果一个公司的总资产回报率为20%，这个公司的资产每年会增加20%，这个比率就类似于刚才股票市场的增长率。如果公司的资金除了来源于股东，还来源于银行，也会出现刚才的效应。杠杆越大（来源于银行的资金越多），股东的收益率越大，具体我就不演示了。

前一阵的热点新闻，蚂蚁金服暂缓上市，就是因为国家出台了一些政策，限制了蚂蚁金服的杠杆倍数，这样原来预计的收益率就不成立了。具体大家可以去看刘润老师写的公众号，简单易懂，特别清楚。

股票市场的20%收益来源于股票价值的增长，但是被不同的融资结构进行了传导与放大；实业投资中的资产回报率来源于企业盈利能力（与融资结构无关的），也会被不同的融资结构进行传导与放大。

不过，明眼人大约也看到了，这个杠杆的放大效应其实是有前提条件的，那就是公司的资产回报率（20%）要大于银行贷款利率（10%）。挣钱才是硬道理，杠杆都是锦上添花的，没有锦还添什么花呢！如果不去改善公司的盈利能力，而一味地谈资本运作，公司会面临很大的风险。

如果公司本身的回报率低于借款利率，加大杠杆只会损害股东利益。不相信的同学用刚才的例子，把资产回报率设为10%，借款利率设为20%，你再算算股东回报率是上升了还是下降了。春节后的股市，借钱炒股的都爆仓了吧？

即便公司的资产回报率超过借款利率，财务杠杆是不是越大越好呢？资产回报率可以超过借款利率这只是一个假设条件，并不一定总成立。如果假设一定成立的话，加大杠杆是最佳财务策略。就像中国的股市，春节前股市每天都涨，大家恨不得十倍杠杆去炒股。

企业家凭着自己对趋势的判断，加大杠杆，全力一击，或许可以赚得盆满钵满；但是一旦趋势看错，招致满盘皆输。赚钱的时候留有余地，亏钱的时候有对冲机制，在风险和收益的平衡之下进行决策，这是投资，否则就是投机。

分析了这么多，无非是想得到以下的结论：

1. 债权融资（财务杠杆的使用）可以提高股东的收益率，但是会加剧风险；

2. 股权融资可以对冲风险，却不能放大收益；

3. 财务杠杆放大股东收益率的前提是资产回报率大于银行贷款的利率。

2 经营杠杆

企业家除了面对财务杠杆，还要面对另一种杠杆，叫做经营杠杆。

一个拉面馆应该自制拉面还是从外面买制成的拉面？一个汽车制造厂应该自己制造汽车发动机，还是从外部的供应商采购？一个艺术教育机构应该雇佣全职老师还是兼职老师？

以上的问题在各行各业都存在。在此我们不讨论公司战略，试图从财务上给出相应的指标。财务上，通常用经营杠杆率这个指标来衡量公司的轻资产/重资产模式。

我们用艺术教育机构的案例来解释经营杠杆率的计算。

假设A和B是幼儿艺术教育行业的两家公司，它们的规模相似：两家公司的年销售收入相等，为100万元；营业利润也相等，为10万元。不同之处在于两家公司的成本结构：A公司的艺术老师都是全职老师，领取基本工资和部分奖金，因此固定成本高，变动成本低；而B公司的艺术老师大部分是兼职老师，按课时领取劳务报酬，固定工资很少，因此固定成本低，变动成本高。

我们引入经营杠杆率的公式：

经营杠杆率=边际贡献/营业利润

A公司的经营杠杆率=40/10=4，而B公司的经营杠杆率=20/10=2。

边际贡献和营业利润之间相差的就是固定成本。固定成本越大，边际贡献与营业利润之间的差值越大，因而经营杠杆率也越大。因此，可以得出一个结论：重资产公司的经营杠杆率大于轻资产公司的经营杠杆率。A、B公司虽然不是制造业，但是A公司拥有大量的全职老师，也可以被认为是一种重资产模式。

因为A公司的老师都是全职老师，业务扩张的时候成本不会随着销售额线性增长，老师的成本增长率会小于收入的增长率，因此A公司有更多的利润沉淀下来。而B公司的主要成本是兼职老师的劳务报酬，这种成本属于变动成本，会随着销售额线性（同比）增长。

通过这个案例我们可以分析出重资产公司的优势：

1.在销售收入增长的时候，利润增长的速度快于收入增长的速度，倍增的效果取决于经营杠杆率；

2.重资产模式更容易形成护城河。如案例中的A公司，拥有大量的全职老师，教学质量会更好，交付能力也更强，模式不容易被模仿。而其他公司可以通过找到市场上的兼职老师来模仿B公司的模式，兼职老师不具有排他性，和谁都可以合作。

重资产公司的优势就是轻资产公司的劣势。

类似于财务杠杆的两面性，经营杠杆不仅放大利润，也放大亏损。如果收入下降，A公司全职老师的工资是固定成本，即使销售收入下降，老师的工资也要按时发放，所以利润下降的速度也会快于收入下降的速度。而B公司的成本结构在这种情况下就有了优势，成本会随着收入的下降而下降，利润的减少反而没有那么剧烈。

通过这个案例我们可以分析出重资产公司的劣势：

主要的成本为固定成本，在销售收入下降的时候成本刚性有余，灵活性不足，抗风险的能力差。而轻资产公司的优势恰恰就是抗风险能力强！在疫情发生的时候，轻资产公司体现了很大的抗风险优势。

如果企业家笃定市场的增长是未来的强趋势，自建工厂（产能），加大经营杠杆，很有可能获得超额利润；如果趋势未如所料，巨大的产能此时就成为公司的巨大负担，轻则亏损，重则资金链断裂。

3 杠杆的叠加

我们回顾一下前面关于财务杠杆的结论：

1.高财务杠杆（更多债权融资）可以提高股东的收益率，但是会加剧风险；

2.低财务杠杆（更多股权融资）可以对冲风险，却不能放大收益；

3.财务杠杆可以放大股东回报率的前提是资产收益率大于银行借款的利率。

现在我们研究了经营杠杆，可以得出与财务杠杆类似的结论：

1.高经营杠杆（更多固定成本）可以倍增公司的利润，但是会加剧风险；

2.低经营杠杆（更多变动成本）抗风险能力强，却不能倍增利润；

3.经营杠杆可以倍增利润的前提是未来收入增长的强趋势。

这两种杠杆并没有绝对的对错，趋势判断是杠杆策略的成功与否的关键。可如果企业的未来成功与否过分依赖于趋势判断的准确，这必然会加大企业盈亏的不确定性。

如果高财务杠杆与高经营杠杆叠加会产生什么结果呢？销售收入增长的时候，利润倍增，股东回报率放大。这当然是好现象。但是在商业社会里，并不存在百分之百确定的盈利机会。真有这样的机会，根据套利理论，就会有大量的资本投入到这个行业，赚钱又重新变得艰难。

两个杠杆叠加的另一种可能，是造成风险的倍增，这是要特别警惕的。在此提醒我们的企业家，如果你认为自己是投资而非投机，两个杠杆应该高低搭配：如果公司的负债率高（高财务杠杆），就要选择更为灵活的成本结构（低经营杠杆）；如果公司采取重资产模式（高经营杠杆），那么就尽量多用股东的钱（低财务杠杆）。

在我的新书《经营者的财务金三角》里的第十七章和第二十二章分别用具体案例数据给出了这两种杠杆的详尽分析。投资与投机只有一线之隔，希望财务管理可以帮助企业级降低决策的投机性，提高盈利的确定性，在“求存”的前提下进一步“求赢”！

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