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前言

2019 年以及 2020 年开年白电市场整体承压，未来看来，央空赛道兼具长期增长空间和短期驱动因素，同 时为白电领域竞争格局较为优良的赛道。随着海信日立并表完成，白电龙头海信家电成为 A 股最纯正中央空调 标的。我们认为，央空赛道竞争格局优于传统白电，一方面 2C 零售端较少受到传统空调价格战影响，另一方面 2b 工程端则高度对标厨电工程渠道，高端品牌定位/稳定服务能力形成天然进入壁垒。海信家电立身于优良央空 行业赛道，坐拥央空技术壁垒，拥有高端品牌知名度以及较强的线下服务能力，目前份额已跃升多联机行业龙头，未来有望尽享行业红利。

核心的业绩展望上，传统主业方面，基于疫情及行业竞争环境，我们预计 2020-2022 年公司家用空调业务 增速分别为-15.0%、4.0%、3.0%；毛利率分别为 19.8%、19.4%及 18.9%。海信冰洗产品顺应高端化趋势，2019 年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长以及毛利率的同比提高。综合考虑 疫情及公司业务趋势，我们预计 2020-2022 年公司冰洗业务增速分别为-10.00%、6.5%、4.5%；毛利率分别为 23.5%、 23.7%及 23.8%。对于公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等因素，我们 暂时按照格力电器历史估值最低值 7.65 倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为 37 亿、 41 亿和 41 亿。

中央空调方面，在精装渠道以及中央空调自身渗透率提高带动下，中央空调近年增长充满活力。目前精装 房渗透率仍在稳步提升，中央空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品 牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机 市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们预计2020-2022年海信日立收入增速分别为1.0%、10%、 8%；净利率分别为 15.8%、15.9%及 16.0%，对应归母净利润分别为 9.45、10.27 及 11.37 亿元。

基于中央空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照 2013 年至今格力、美的、海尔平均市盈率，给 予海信日立业务 13X 估值，对应 2020-2022 年市值分别为 122.87、133.54、147.82 亿元。

不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下，公司传统白电业务在 2020 年面临较大的业 绩压力。但是综合以上预测结果，即使按照最保守假设（格力历史最低 PE7.65X）给予公司传统主业估值 （2020-2021 年分别 37 亿、41 亿和 41 亿），加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部（2020-2021 年 对应市值分别 122、133 和 147 亿），公司未来三年市值中枢仍然应该在 174 亿左右（不考虑公司在手现金 61 亿 情况），公司当前市值仅 112 亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的价值低估以及较高的安全边际。

投资建议上，我们预计海信家电 2020-2022 年营业总收入分别为 426.85、453.57、479.42 亿元；归母净利润 分别为 14.29 、15.68、16.76 亿元，对应 PE 估值分别为 8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部， 拥有较高安全边际，维持公司“买入”评级。

一、中央空调：多重因素共同驱动，景气度持续上行

（一）行业概况：发展维持较高景气，市场规模逼近千亿

细数近十年中央空调行业发展，暖通空调资讯、产业在线、艾肯空调制冷网等三方监测数据显示，国内中 央市场容量已从 2009 年 340 亿元左右增至 2019 年的近千亿规模，十年间增长 2.5 倍以上。增速方面，除 2015年为明显负增长，2019 年同比趋平外，其他年份均保持正增长，其中双位数增长年份占比超过一半以上，是白 电行业中发展最为出色的子行业之一。

近年来，随着居民可支配收入的稳步提升，加之制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空 调产品得以逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中央空调的家用渗透提供通路。尽管受行业影响，2018-19 年中央空调市场增速有所放缓，但我们认为行业整体向上的趋势并未发生实质性改变，随着房地产好转和精装 修占比逐年提升，中央空调行业整体将会迎来新的发展机遇。

回顾 2019 年，中央空调市场较其他白电品种更为稳健。受中美贸易战、GDP 增速趋缓、房地产调控等影 响，白电市场需求整体疲软。奥维云网数据显示，2019 年 1-10 月中国家电全品类零售额规模为 6365 亿元，同 比下降 4.3%，增速达到近 7 年来的新低。月度来看，绝大多数月份均为负增长，市场承压持续下行。

空调市场形势相对更为严峻。2019 年空调春季增长失速，后续 618 大促及 7-8 月旺季表现仍未见起色。中 怡康数据监控显示，除“双十一”格力引领大力度促销，空调销售有所增长外，其余 11 个月份空调零售额均为负 增长，综合来看全年国内空调零售额同比下滑 14.4%。

对比来看，2019 年中央空调表现相对稳健。产业在线数据显示，2019 年中国中央空调销售额达到 997.9 亿 元，同比上升 3.20%，增速显著领先空调行业整体水平。月度数据来看，2019 年央空市场仅 1、4、5、8 四个月同比增速为负，且下滑幅度控制在 0%-5%区间，Q2 短暂承压后迅速提振，9 月、10 月、11 月、12 月增速连续 为正且快速增长。

与传统白电产品相比，中央空调渗透率增长仍有空间，零售端较少受到传统空调价格战影响。工程端显著 受益于竣工回暖及精装房普及趋势。我们认为经济环境虽短期影响中央空调表现，但央空赛道长期增长逻辑并 未变动，长期依旧看好央空景气上行趋势。

（二）发展趋势：公装市场为主体，精装家用化趋势明确

中央空调的公建应用场景覆盖工业专业场所（如核电站、芯片生产洁净室、大型数据中心、制药车间等）、 商业场所（城市综合体、酒店、办公楼及购物中心等）、以及市政场所（学校、博物馆、轨道交通和车站等）与 精装房等。我国基建发展迅速的背景，将为中央空调市场的发展持续加码，《政府采购信息报》数据显示，19 年 11 月政府空调采购项目中，中央空调采购额占比 67%，超过民用空调以及清洁取暖设备成最大部分。

近年来，随着制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空调工作模式产品开始涉足家用领域。 据奥维云网测算，2019 年 1-10 月全国精装修商品住宅累计开盘 205.8 万套，同比增幅 3.5%。得益于精装修市场 的迅速发展，2019 年 1-10 月空调配套规模 81.4 万套，同比上升 28.5%，其中中央空调的配套规模为 50.4 万套，同比上升 27.3%，精装房配套率由 2017 年的 18.7%同步提升至 24.5%。中央空调家用化趋势愈发明显，精装渠 道的兴起将起到进一步催化作用。

（三）行业格局：多联机地位稳固，集中度持续上行

按品种划分，中央空调可分为多联机、单元机、水机等多个类型。不同类型的中央空调在产品结构、运行 方式上有所区别，分别适用于不同的建筑和细分场景：

1、多联机是氟系统循环的中央空调机组，通常由一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机组成。室 外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式。相比其他机型，多联机节约能源，运行费用低，运行 可靠，适应性好，制冷制热温度范围宽，自由度高，安装和计费方便。因而多联机的使用最为广泛，在中小型 建筑和部分公共建筑中尤为常见。当前市场、技术领导企业主要为日系品牌，如大金、日立、东芝等。

2、单元机是小型的水循环空调机组，通过热泵把水制热或制冷，通过水管把水送到房间。单元机的优点在 于造价便宜，性价比高。但目前大部分单元机为定频产品，无法根据室内温度灵活调节，同时还存在耗电量大， 安全性差、噪音大的缺点，更适合相对小空间的住宅使用，如客餐厅吊装等。本土品牌在单元机市场的份额较 大，如格力、美的等。

3、水机主要由制冷机、冷却水循环系统、冷冻水循环系统、风机盘管系统和冷却塔组成，工作时先制冷或 加热热媒水，再送至风机盘管空调系统处，由新风或混合风在末端将热能或冷能送入指定地段。水机运行时可 以持续保持空气湿润，出风柔和，噪音较小，舒适度高，但造价昂贵、附件较多、室外机体型庞大，一般用于 大型建筑、别墅用户、高端写字楼等。目前美系品牌在水机市场占据领导地位，如江森自控约克、开利、麦克 维尔、特灵等。

1、多联机地位稳固，户式中央空调趋势明显

多联机由于舒适度高、美观方便等原因，一直受到消费者广泛青睐，当下占据国内中央空调市场的半壁江 山。产业在线数据显示，2019 年中央空调整体规模接近 1000 亿元，其中多联机占比 48%，占据绝对主体地位。 结构变动来看，多联机与单元机占比提升明显。2009-2019 年国内多联机占比由 34%提升 14pct 至 48%，单元机 由 12%提升 10pct 至 22%，背后体现的是户式中央空调逐步崛起的发展趋势。与之相对，水机市场占比由 26% 下降 9pct 至 17%左右，近三年逐步趋于稳定。

增速方面，以多联机、单元机为代表的户式中央空调规模经历 16、17 年高速增长后，2018 年增速有所放 缓。2019年则有所回升，其中，多联机在高基数下仍保持4.19%的平稳增长；单元机规模同比增长34.15%至216.22 亿元，主要系中央空调家用化趋势提升贡献。水机及其他品类规模同比分别增长 8.82%、16.44%至 169.61 亿元、 129.93 亿元，其中离心机的增长得益于节能降耗的产品趋势与众多厂商的推进布局，模块机的持续高增系政策 引导叠加多领域的产品应用。

2、品牌格局明朗，市场集中度较高

中央空调市场梯度较为清晰。暖通空调网统计数据显示，2018 年中央空调销售规模在 100 亿元以上的共有 三家，分别是格力、美的、大金，销售规模在 40-100 亿元的品牌有日立、海尔、东芝、江森自控约克、麦克维 尔，海信销售规模在 10-40 亿区间，但若将海信家电旗下三个品牌合并计算，亦能达到 100 亿以上的规模区间。 市场份额来看，2019 年中央空调市场中格力占比 15.9%，美的占比 14.7%，大金占比 12.5%，日立占比 9.3%， 其他品牌均占比不足 5%。CR4 达到 52.4%，市场高度集中。

精装房趋势下，市场进一步向龙头集中。受益于各地政府精装房政策出台，龙头企业获得大量中央空调采 购订单，各地对地产商精装房质量要求更加严格，中小企业品牌力弱，中标难度较大，导致头部品牌持续受益， 行业保持“强者恒强，弱者恒弱”的局面。

单选多联机市场来看，品牌集中趋势更为突出。大金、日立、美的、格力、东芝占据多联机市场前五位置， CR5 超过 70%。依靠长期深耕与技术、服务优势，目前大金、日立等两家日系品牌领跑国内市场。《机电信息》 数据显示，2019H1 多联机市场中大金市场份额排名第一，为 23.01%，较 18 年减少 0.83pct。日立以 17.01%的 市场份额位居第二，增加 1.38pct，增长较为迅速。国产品牌中，2018 年美的、格力各以 13.65%、12.22%的份 额紧随大金和日立，同年海尔、海信市场份额也达到 3.75%，位居国产品牌第二梯队。

（四）长期驱动：精装房大势所趋，中央空调配套率稳步提升

1、精装房大势所趋，中央空调配套率稳步提升

近年随着全装修政策的密集出台以及全行业厂商的积极跟进，全装修/精装房市场发展如火如荼，已成为整 个地产及后周期行业最强劲的增长力量。奥维云网数据显示，2016-2019 年国内精装房开盘量由 109.5 万套增长 至 319.3 万套，CAGR 达到 42.87%，精装修渗透率也由 15.27%提升 16.09 个百分点至 31.36%。尽管 2020 年初 的新冠疫情为地产行业按下短暂的“暂停键”，但随着国内防疫形势的稳定及复产复工的顺畅展开，预计全年精 装市场仍将维持稳增态势。奥维云网预计 2020 年全国精装修住宅开盘量约为 365 万套，同比增长 14.2%。

空调配套部品中，精装房厂商对中央空调愈加青睐。奥维云网数据显示，2016-2019 年期间精装房中央空调 配套规模由约 5.5 万台大幅增至 74 万台，CAGR 达到 137%。中央空调配套率由 2016 年的接近 5%大幅提升至 2019 年的 23.2%，占据空调配套市场整体的 77.6%，显著领先于分体式空调。

地产商更加青睐中央空调，原因来看：第一：随着国民收入水平的逐年提升，中国迎来消费升级的趋势潮 流，追求品质生活成为提升消费升级的驱动力。中央空调美观、舒适、节能的特性越来越受到广大消费者的认 可；第二：奥维云网显示，在消费升级，渠道日益多元化的大背景下，集成化、系统化的全屋舒适解决方案成为精装布局趋势，未来基于家庭场景的集成化、一体化、智能化的消费场景越来越多，一定程度上加速了中央 空调系统和其他舒适家居品类的融合发展。

我们具体量化测算精装渠道驱动下，中央空调市场的未来容量与增速。由于精装房中央空调规模目前市场 上仍无准确数据，我们在此假设家装中央空调客单价分别为 1、1.5、2 万元，首先还原中央空调零售、公建、 精装三大渠道的历史数据，再对各渠道未来走势进行预测。

1、还原零售、精装、公建渠道历史数据

1）总市场规模与家装零售市场规模：产业在线、奥维云网、暖通空调网披露数据较为接近，此处选取跟踪 较为密切的暖通空调数据作为预测基础。2016-2019 年国内中央空调市场规模由 706 亿元增至 853 亿元，其中家 装零售市场由 263 亿元增至 283 亿元。

2）精装房市场规模：根据奥维云网数据，2016-2019 年国内精装房开盘量由 110 万套增至 319 万套，其中 中央空调部品配套率由 16.0%增至 23.2%。我们假设精装房采购均价分别为 1、1.5、2 万元，可计算得出三种情 况下，2019 年精装中央空调市场规模分别为 74.2、111.3 及 148.4 亿元。

3）公建市场规模：公建市场包含市政、办公楼、轨道交通等多类项目，直接统计较为复杂。我们使用中央 空调总市场规模扣除零售与精装市场数据，可测得三种情况下公建市场的整体规模。

2、2020-2022 年中央空调市场规模预测

1）零售与公建市场：考虑到 2020 年疫情对家用零售及公建项目建设进度的影响，以及对中央空调产品类 刚需效应下需求仍将恢复的整体判断。我们预期 2020-2022 年家用零售市场增速分别为-13%、8%、10%。公建 市场根据三种情况下的历史基数分别给予相应的增速判断，详情请见下表。

2）精装房市场：给予国家全装修政策推动下，精装房渗透率与中央空调部品配套率的同步提升。我们预计 2020-2022 年精装房开盘量增速分别为 12%、25%与 22%；中央空调配套率分别为 25%、27%与 29%。由此可测 得配套均价为 1、1.5、2 万元时的中央空调精装规模。

3）中央空调市场规模：基于上述假设与预测，可计算得到 2020-2022 年：1）精装房配套均价为 2 万元时， 中央空调市场规模分别为 811、905、1026 亿元，同比增速分别为-4.95%、11.57%、13.42%；2）精装房配套均 价为 1.5 万元时，中央空调市场规模分别为 807、891、1000 亿元，同比增速分别为-5.40%、10.37%、12.28%； 3）精装房配套均价为 1 万元时，中央空调市场规模分别为 809、884、 983 亿元，同比增速分别为-5.14%、9.23%、 11.18%。

2、华东市场领衔全国，中部、西部市场渐崛起

内销方面，艾肯空调制冷网数据显示，2019 年华东五省市（山东、浙江、上海、江苏、安徽）中央空调市场容量接近 380 亿元，占全国市场比例为 37.7%，同时市场份额较 2018 年下降 0.6pct。西南市场份额提升最为 明显，2019 年占比达到 10%，增加 0.4pct。

市场增速方面，中西部地区表现亮眼，华北、华中、西南、西北 2018 年均保持两位数增长，体现了中西部 地区中央空调发展的巨大潜力。从经济条件看，华东地区经济发展与人均收入处于全国领先水平，精装房发展 起步同样较早，随着全国整体收入水平的提升，精装房发展的持续渗透，中西部在内的全国其余地区或将复制 华东地区央空市场的发展轨迹，为后续市场发展提供增量。

3、东南亚需求带动，海外影响力持续增强

出口方面，2019 年中央空调出口保持平稳增长态势，全年出口额 111.74 亿元，同比增长 5.74%，占整体中 央空调的比例为 11.27%。本土品牌通过积极参与国外制冷展会、兴建海外基地等方式，不断扩大品牌影响力， 叠加各地样板工程的辐射效应，促进出口市场份额增长。

纵观出口市场格局，2018 年亚洲占比份额显著增加，在印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家和地区的需求 带动下，中央空调亚洲出口占比达到 63.1%的历史高位。同时中东、非洲等地区中央空调需求持续提升，其中 非洲市场离心式冷水机组出口增幅高达 52%，成为中央空调冷水机组产品的潜力增量市场。欧洲、北美洲作为主要的家用中央空调出口区域，呈现稳定增长态势，市场份额相对稳定。

（五）短期驱动：受益竣工回暖，家用零售改善

1、家用化趋势明显，地产后周期属性

从产品属性上看，中央空调具有较强的前装属性，作为耐用品更新周期较长。从历年数据来看，中央空调 与房地产周期关联程度高，同比变化情况显示出中央空调内销滞后于地产周期一年的规律。与传统空冰洗白电 相比，中央空调具备较强的地产后周期属性，这一点与厨电产品较为类似。

2、竣工回暖已验证，家装零售将提振

开工竣工一度异步，家装零售增长受阻。2017 年 4 月以后，房地产竣工与新开工增速逐渐出现分化，竣工 累计增速持续低迷，地产后周期属性使中央空调增长趋缓，家装零售市场受阻尤为明显：此前 16、17 年家装零 售市场增速分别为 34.20%、27.30%；在地产承压的情况上，各企业受到经济环境和行业竞争双重考验， 2018 年中央空调家装零售市场规模约为 320 亿左右，同比下降 7.14%，其中多联机 212.5 亿元，同比下降 8.80%，单 元机 98.4 亿元，同比下降 3.30%；2019 年家装零售市场规模同比继续下滑 11.95%。家用零售市场的低迷传导至整个央空市场：2018 年销售额增速环比 2017 年降幅明显（由普遍 10%+下降至不足 10%）;2019 年销售额仅有 小幅上涨，1、4、5、8 月均出现单月销售额同比负增长。

2019H2 以来，竣工迅速回暖，前期增速异步形成的“剪刀差”快速收窄：地产竣工端 19 年 6-7 月释放边际 改善信号，8 月正式步入回暖周期，截至 12 月竣工连续 5 个月实现单月正增长。根据国家统计局数据，2019 年 6 月竣工降幅开始显著收窄， 7 月竣工4904.99 万平方米，与去年同期基本持平，同比降幅环比 6 月收窄13.34pct； 8 月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长 2.79%；9 月当月竣工 5138.01 万平方米，同比增速提升至 4.81%， 环比 8 月上涨 2.02pct；10 月竣工 7461.58 万平方米，同比增速攀升至 19.2%，环比 9 月提升 14.39pct；11 月当 月竣工同比增速放缓至1.81%，12月当月竣工同比大幅增长20.23%，带动全年累计竣工面积同比增速由负转正， 同比增长 2.6%。平滑来看 19Q4 竣工增速为 15.97%，环比 Q3 提升 13.68pct，竣工已步入回暖期。

受疫情影响，2020 年 1-2 月开竣工面积双降，回落幅度较大。房屋新开工面积同比下滑 44.90%，竣工面积 同比下滑 22.90%；随着疫情缓和，工厂复工复产，3 月竣工增速回落幅度收窄，单月同比下跌仅-0.89%；第一 季度整体受疫情影响较大，新开工累计面积同比下跌 27.18%，竣工累计面积跌幅达-15.79%，但环比 1-2 月有所 收窄。我们认为，竣工面积增速下滑主要系疫情期间复工时间推迟，工程进度短期受较大延误，但关注到三月 竣工增速迅速回温，且 3 月住宅竣工面积回归 1.4%的增长，考虑到地产竣工与新开工面积之间的“剪刀差”尚 存，后续地产竣工回暖的逻辑有望延续。随着后续疫情消退叠加竣工结算压力，房企有望在未来加紧追赶落后 的竣工节奏，全年竣工仍有望实现正增长。

作为后地产周期行业，中央空调市场受益反弹。疫情影响前，中央空调增速自 2019 年 9 月以来已连续四个 月实现正增长，且增速从 9 月份的 3.10%快速提升至 12 月份的 7.50%。基于中央空调销售额变动略滞后于地产 周期的规律，我们认为地产竣工回暖将持续利好家装零售等板块，行业红利将得到更大幅度的兑现。随着中央 空调家用化趋势的愈发深化，家装零售市场的提振势必推动行业持续向好发展，预计增速有望进一步提升。

3、疫情扰动短期需求，提振趋势仍将兑现

中央空调销售的季节性特征明显，1、2 月为销售淡季，行业通常从 3、4 月开始逐渐步入销售旺季。若三 月份之后疫情能够得到很好的控制，则全年中央空调销售所受影响将会大幅降低。回顾非典时期，疫情对地产 竣工增速的影响仅限于 2003 年 3、4 两个单月，且单月增速仍为正，5 月疫情好转之后增速快速回升至平均水 平，综合全年分析影响有限。预计此次新冠肺炎疫情结束后房地产复苏趋势不变，中央空调家装零售需求可能 短期延后但仍将兑现，Q2 疫情结束后有望仍随竣工回暖快速提升，不断推动行业规模增长。

二、公司概况：国资背书稳健成长，精益管理效率上行（略，详见报告原文）

三、核心驱动：传统业务稳健，日立并表增厚，强强联袂互补

（一）传统业务增势良好，暂时承压韧性十足

空调冰洗并驾齐驱，引擎业务举足轻重。海信家电 2019 实现营业收入 374.53 亿元，其中冰洗业务收入 161.28 亿元，营收占比达到 43%；家用空调业务收入 163.69 亿元，营收占比达到 44%。2015-2019 年两大板块对营业 收入的贡献均保持在 40%左右的水平，内部虽有此消彼长的小幅波动，但合计占比稳定在 86%-88%之间，共同 筑成公司发展的基本盘。同时，冰洗和空调同样是公司毛利率表现最好的两大板块，分别达到 23.74%、22.50%。

2015-2017 年，两大传统业务均保持良好的增长态势，其中 2017 年空调业务增长迅猛。2018 年有所分化， 冰洗业务维持高增但空调业务在高基数下增速趋缓。2019 年以来，面对白电行业需求不振、价格战激烈的严峻 形势，均表现出暂时承压的态势，但公司积极主动调整优化，通过渠道下沉、发力外销等方式维持传统业务的 韧性。

冰洗板块：冰洗板块是海信家电的传统优势板块，冰箱、冰柜阵容有海信、容声两大品牌数十种品类；洗 衣机为海信单品牌经营，主要由五个品类组成。2015-2019 年，海信家电冰洗业营收规模从 115.56 亿元增长至 161.28 亿元，年均 CAGR 达到 8.69%，增长势头良好，主要受益于容声品牌较高的产品力和线上销售额的持续 高增。

2019 年冰洗业务实现营收 161.28 亿元，同比上升 0.34%，市场压力下表现较为稳健。2019 年公司推出海信 冰箱“食神”系列，容声冰箱“WILL”系列，海信洗衣机“暖男 S”系列等高端产品，促进渠道多元化发展融 合。中怡康数据显示，2019 年公司冰箱/洗衣机/冷柜全渠道零售额市场占有率同比提升 0.42pct /0.17pct /1.06pct， 其中线下中高端产品市场占有率，冰箱产品同比提升 2.48pct，洗衣机产品同比提升 0.38pct。

为应对市场整体承压的局面，公司加速渠道下沉，挖掘乡县空间，敏锐把握并开拓购买力快速提升的市场， 针对性提供最有空间的中高端冰箱产品（均价 5000 元的产品），收获市场份额：中怡康线下统计数据显示，截 至 2019 年 6 月，公司中高端冰箱产品累计零售量市占率同比增加 2.4pct，中高端冷柜产品累计零售量市占率同 比增加 1.8pct。从盈利能力的角度来看， 2019 年冰洗毛利率在产品结构优化下同比增加 3.02pct，达到 23.74%。

市场份额方面，公司韧性十足：2019 年线下冰箱市场零售额市占率达到 14.7%，位居行业第二位（海信、 容声双品牌）；冰柜市场零售额市占率达到 11.9%，位列行业第三，排名高且稳定。

家用空调板块：海信家电家用空调板块主打海信和科龙双品牌（2019 年前日立未并表），初期定位为高端 智能家用空调品牌，后科龙品牌成功转型为年轻化品牌。2015-2019 年，海信家电空调业务营收规模从 89.86 亿 元增长至 163.69 亿元，年均 CAGR 达到 16.18%。其中，2017 年公司空调业务迎来超 40%的爆发式增长，主要 系 2017 年高温天气利好下三四线市场刚需红利集中兑现。2018 年增速趋缓，为 2.08%，主要系 2017 年高基数 和 2018 年地产竣工回落所致；2019 年空调业务实现营收 163.69 亿元，同比上升 9.92%，主要源自海信日立并 表增益。

作为空调行业第二梯队品牌，主打智能生态产品，下沉三四线市场，在差异化竞争中收获市场份额。同时， 面对行业景气不佳，内销承压的不利局面，海信家电因势利导，重点规划海外市场后，出口规模实现较大增长。2019 年，公司内销同比增长仅 3.05%，但外销出口量同比增长 6.81%，海外市场增速情况更好，对传统业务的 承压态势有所缓解。从市占率的角度来看，公司 2019H1 空调线下品牌零售额市场份额达到 7.1%,稳居行业第二 梯队。

（二）海信日立快速成长，并表增益效果显著

1、承于日立，兴于海信，海信日立迅速发展

青岛海信日立空调系统有限公司成立于2003年1月8日，是由海信集团与日立空调共同投资在青岛建立的商 用空调技术开发、产品制造、市场销售和用户服务为一体的大型合资企业，也是目前日立空调在日本本土以外 的规模最大的变频多联式空调系统生产基地。合资双方分工明确，管理销售方面由海信负责，生产设备、技术 和品质把控则由日立掌控，强强联合下海信日立迅速在中央空调赛道中脱颖而出。

海信日立发展历程可以分为三个阶段：起步期（2003-2007）、发展期（2007-2014）与成熟期（2014-至今）。

起步期（2003-2007），初出茅庐，聚焦产品推陈出新。正值空调行业发展的黄金时期，海信日立承袭日立的核心技术，高起点上不断增强技术壁垒。2004 年第一台采用环保冷媒 R407C 的 5HP SET-FREE mini 机下线、 2005 年薄型天埋机研发成功，产品质量受到市场认可：2005 年被列入青岛市 2005 年重点技术创新项目计划， 2006 年通过 CRAA 认证。

发展期（2007-2014），海信日立从主流公建市场切入，延伸到房地产、家装市场，从空调到暖通，落地多 板块布局，增长迅速。公建市场方面，率先推出了全新的 Renewal 更新机系列，运用于北唐山建筑规划设计院、 苏州相城区政府人大办公楼等众多项目中。同时，公司从 2007 年开始在房地产行业频繁发力，接连获得“中国 房地产最佳供应商”、“房地产行业重点推荐品牌”称号，并加盟房地产协会。2010 年，公司逐步渗透进入家装市 场并持续 6 年实现超 60%的增速。

成熟期（2014-至今），产品矩阵丰富，营销持续加码，业绩逐渐兑现。产品升级方面，公司于 2014 年成立 产品管理决策委员会，战略层面突出以市场需求为导向，进一步扩展产品矩阵，例如针对房地产客户需求推出“智 尊”产品；面对严重的雾霾天气推出日立 PM2.5 风管式新风净化机等；品牌建设方面，启动面向暖通设计行业的 海信“品质行”，接近 2500 名暖通专家、设计师和核心经销商参与其中；针对渠道的“伙伴行”与“走进设计院”系 列推广活动，提高品牌向心力；还于 2016 年后成功切入轨道交通、医疗教育等领域，细分领域的宣传推广不断 加强。公司业绩层面，2016 年营收规模达到 65.18 亿元，并与地产公司前百强中 48 家、前十强中 9 家达成战略 合作；2017 年公司营收同比增速超 40%，达到 94.02 亿元，市占率屡创新高；2018 年公司营收成功破百，达到 109.87 亿元，2019 年维持增长趋势，上升至 120.38 亿元。

2、海信受让控股日立，并表打造央空最纯标的

股权结构方面，截至 2019 年 3 月股权转让前，海信家电持有海信日立 49%股权，江森自控日立（香港）与 台湾日立江森自控分别持股 29%、20%，二者为日立同一控制下的关联公司，联合贸易直接持股 2%，海信方与 日立方对海信日立形成共同控制。

2019 年 3 月，海信家电受让股权成为海信日立控股股东。3 月 5 日，海信家电董事会审议通过，将以人民 币 2500 万元受让联合贸易所持有海信日立 0.2%的股权。股权受让完成后，海信家电共计持有海信日立 49.2% 的股权，同时将海信日立董事会成员由七名增加至九名，其中海信家电委派的董事会成员将由三名增加至五名， 在董事会成员中的占比超过 50%。自此海信家电成为海信日立控股股东，把海信日立纳入合并报表范围。

完成股权受让后，并表事宜稳步推进。2019 年 8 月 29 日召开的 2019 年第二次临时股东大会正式审议通过 了上述并表相关事宜，工商变更等相关审批手续已于 2019 年 9 月办理完毕，截至 2019 年 9 月 30 日，海信日立 的资产负债表已并入海信家电 2019 年 9 月 30 日的资产负债表，利润表及现金流量表明细项目则将从 2019 年 10 月起并入。并表之后公司资产、收入、现金流等都将得到改善。

3、海信日立业绩亮眼，并表增厚效果显著

海信日立经营数据靓丽。2015 年至 2019 年，海信日立营业收入从 48.09 亿增长至 120.38 亿，年均 CAGR 达 25.78%，归母净利润从 8.46 亿增长至 19.19 亿，年均 CAGR 达到 22.72%。在 2019 年白电市场整体承压的情 况下，海信日立凭借中央空调的赛道优势和龙头地位维持业绩端的良好表现，2019 年营业收入同比增长 9.57%， 归母净利润同比增长 19.71%。

4、并表加速结构调整，中央空调地位提升

并表促使海信家电业务均衡优化。2015 年以来，海信家电家用空调和中央空调业务营收比例不断提升。2015 年-2019 年间，海信家电表内空调业务营收从 89.86 亿元增长至 163.69 亿元，年均 CAGR 达 16.18%，2019 年营 收占比进一步提高至 43.59%，较 2015 年提升 5.39pct；与此同时，冰洗业务同样稳健，营收从 115.56 亿元增长 至 161.28 亿元，年均 CAGR 达 8.69%，2019 年的营收占比为 43%，各业务占比趋于均衡。

并表将对海信家电自身业务结构调整起到加速作用，尤其是中央空调业务营收占比将得到大幅提升，量化 测算显示若 2018 已完成并表，空调业务合计营收占比将达到 50.83%，其中中央空调营收占比达到 29.25%。2019 年，受家用空调市场业绩下滑的影响，原有表内空调业务在总营收中的占比从 2018 的 41.34%下滑至 2019 年的 36.09%，但 Q4 海信日立的央空业务并表，营收占比达到 7.62%，原有空调业务加上央空业务合计占比 43.71%。 若中央空调业务延续 18、19 年快速增长的态势，预计 2020 年其在并表后的营收占比将达到约 26.95%。由此可 见，并表后中央空调将成为海信家电的第三引擎，公司将形成中央空调、家用空调和冰洗业务三大主营业务均 衡发展的格局，且未来中央空调营收占比有望进一步提升。公司作为 A 股最纯正的央空标的，未来发展可期。

5、并表份额跃居龙头，高低互补全面覆盖

2018 年 2 月，江森自控将中国约克多联机业务转移至海信日立；2019 年 Q4 海信日立完成并表，同时深耕 家用空调市场的海信家电也推出 E 系列家用变频多联机，海信家电中央空调领域成功实现日立+约克+海信的多 品牌齐头并进、高低互补的发展格局。

日立是中央空调市场的龙头之一。2019 年上半年，日立在多联机领域市占率为 17.01%，仅次于大金位列第 二；而在工建市场精装渠道，日立领先于大金、东芝和美的、格力等其他国产品牌，市场份额排名第一。

约克是传统水冷机组的龙头，凭借着优秀的技术，约克在中央空调中离心机组、风冷螺杆机组、水冷螺杆 机组、模块机组市场份额位居前列。在多联机领域同样占有约 1.2%的份额，其业务注入形成有效补充。

日立+约克+海信，份额跃升龙头。海信家电自身的中央空调业务原属于行业二线梯队，2019 年市场份额约 为 2.6%，但并表后海信家电旗下三大品牌的市占率上升至 15.6%，与美的、格力、大金形成四龙头局面，市场 竞争力迅速提升。而在中央空调行业占比最高的多联机领域，日立+海信+约克的市占率高达 24%，超越龙头大 金位列第一，优势进一步扩大，业绩稳定性随之增强。

三大品牌定位高低互补，助力海信家电全线享受行业红利。三大品牌中，日立定位最高端，约克次之，海信位居第三梯队，致力于打造国产高端中央空调产品。在一二线城市，由于房价较高，消费者对于中央空调的 价格敏感度较低，在设备采购时更加注重技术参数和品牌，日立凭借品牌和参数优势，保持本土品牌的领先地 位，营收逆势上扬。三四线城市市场规模和份额较小，存在较大开发潜力：一方面，海信基于自身定位和价格 优势积极布局下沉市场，主攻零售业务，2018 年海信品牌营收增长 11%；另一方面，精装政策导向和投资红利 驱动下三四线城市中工程渠道多联机需求与日俱增，面向地产开发商的工建领域是日立和约克的布局方向，2018 年约克品牌收获颇丰，营收增长 21%。三大品牌差异化成长，在不同的细分领域收获份额和营收增长，合力推 动海信家电中央空调业务的迅速发展。

（三）双方各擅胜场，强强联袂互补

海信家电与海信日立的合并将实现优势互补，红利将逐步释放。海信日立作为中央空调行业龙头，拥有多 项核心技术、兼具优质服务和多渠道优势；海信家电作为深耕本土市场的白电知名品牌，多年来持续在品牌营 销方面精耕细作，深入人心的品牌有效提升旗下产品的竞争力。二者强强联手，海信家电一跃成为拥有较强产 品力、渠道话语权和品牌力的行业龙头，红利将在后续磨合、渗透中逐步释放。

1、产品端：技术领先，服务到位，海信日立驰名业内

为什么要强调中央空调的产品力？

相较于其他白电品类，家用中央空调中“产品”的地位更加重要。从价格上看，中央空调产品+安装总成本 大约高出分体式空调 5-10 倍。住户选择中央空调更多是为追求时尚、美观、舒适的使用体验，对性价比的要求 度较低。中央空调具备“大宗、高客单值、维修复杂”的产品属性，使得消费者在选购中央空调产品时会更加 注重各品牌产品性能、参数的细微差距，这也是日立、大金等日系央空品牌市占率较高的客观原因。

精装房地产商对中央空调的要求同样较高。中央空调属于精装房大宗配套部品，配备知名品牌的央空产品 可拉高楼盘整体档次与售价，进而提升房企盈利能力。同时中央空调产品的报修率较高，优质稳定的产品可有 效减少住户的投诉率，长期有利于房企声誉。通常来讲，地产商选购时会关注产品的绿色环保、节能效果、美 观度、噪音大小、运行能效、制冷制热速度、温度控制等多个方面，对产品和品牌的综合实力要求较高。

中央空调产品力主要体现在哪里？

中央空调是一套由多个冷热源系统和多个空气调节系统组成的复杂体系。作为一套系统而言，各个部件的 稳定协调是决定中央空调效果的最终条件。但就单一部件来看，压缩机、变频器与控制器是中央空调系统的较 核心部件，也是各品牌销售宣传产品时的主要推介点，具体来看：

压缩机是中央空调的“心脏”： 压缩机是将低压气体提升为高压气体的从动的流体机械，工作时压缩机从吸 气管吸入低温低压的制冷剂气体，通过电机运转带动活塞对其进行压缩后，向排气管排出高温高压的制冷剂气 体，为制冷循环提供动力。从而实现中央空调压缩→冷凝（放热）→膨胀→蒸发 ( 吸热 ) 的制冷循环。

变频器是中央空调的“神经系统”，变频器通过对电流的转换来实现电动机运转频率的自动调节，从而调节 压缩机的电机转速。使居室在短时间内迅速达到所需要的温度并在低转速、低能耗状态下以较小的温差波动， 优质的变频器可减小噪音和对压缩机的损伤。

控制系统是中央空调的“大脑”，空调自动控制系统是利用自动控制装置，保证某一特定空间内的空气环境 状态参数达到期望值的控制系统。它可实时监视并记录空调设备运行参数，并根据使用者的操纵命令对空调机 组、冷冻机组、冷却塔、板式换热器、循环泵、软化水箱、各类水阀与风阀等设备进行远程控制。

日立优势：核心部件研发领先，安装服务体系规范

1）压缩机：涡旋式压缩机首创者

1983 年，日立发明了世界首台涡旋式空调压缩机并拥有专利，2003 年，日立首次推出具有内部油分离 功能的新型高效高压腔涡旋压缩机。历经 30 多年的发展，日立在涡旋压缩机已经拥有了更先进的技术、更 高的质量和更强的可靠性，在该领域拥有世界范围内的领先优势。

新型日立压缩机采用不对称涡盘结构、无级变频技术、内部油分离技术、直流变速电机等先进技术。 其压缩机技术可使空调快速达到设定温度，使其在节能、舒适度以及极端环境下表现等各个维度下表现出 色，在大功率条件下的节能效果尤其明显。

与大金、东芝主打的摆动式、转子式压缩机相比，涡旋压缩机在高制冷量（匹数）下具备较明显的比 较优势。其运动部件更少，发生振动与泄漏的几率更低，能效转换效率更高，制冷系统更稳定可靠，具有 更长的使用寿命。

2）变频器：日立传统优势项目，无级变频功能领先

日立是日本领先的变频器制造商之一，产品被广泛应用于各类“工业级”领域，例如，日本铁路新干 线变频机车 6000KW 变频器及其电机和控制系统均为日立产品。日立中央空调采用的是直流变速压缩机， 其转速可根据中央空调的不同负荷自动进行连续、自由的调节，拥有较高的精度。

DIP-IPM 变频器为公司最新的高控制精度变频器，其输出频率可从 0Hz 自由调节至 230Hz，控制精度 可达到 0. 01Hz，基本实现无极变频，只需 90 秒就可以达到从 0Hz 到满负荷运转，用户等待升温的时间大 大降低。同时日立变频器对输出频率的精确控制一方面可以实现精准调节温度，保持室温在正负 0.5℃范围 内平稳变化，有效预防空调病并提升舒适感，另一方面可以有效降低能耗和电机损耗，相比于定速空调， 可节能 30%以上。

3）控制系统：控制功能多样化，公用、家居细分化设计

日立中央空调具备多样化遥控器、远程控制、楼宇自控和分户计量系统等技术。其集中管理系统可链 接空调机组与电脑以实现集中控制、远程控制和楼宇集中控制，并且可以通过网络实现远程监控，E-master Ⅱ空调管理系统最多可以同时管理空 2048 台空调室内机，并可记录每台及其的运行时间、温度等参数，有 利于节能分析管理

相较于日立中央空调集中管理系统的商用需求，其日立 i-EZ 智能移动控制系统具有显著的家居智能化 特点，一方面保证家庭不同空间的送风需求，室外机根据室内机的运行状况智能调节输出以达到节能目的， 另一方面实现了通过终端操作实现中央空调远程控制的功能。

核心零部件方面，海信日立中央空调压缩机及核心零部件主要由中国台湾及日本本土进口，主要对手大金 核心零部件转向中国国产化，大金机电设备（苏州）有限公司为主要生产公司。两公司产品各有所长，零部件 性能固然重要，整体系统的运营与功能发挥最终决定产品的优劣。

4）产品矩阵：中央空调体系完备，充分覆盖细分需求

日立中央空调可分为三大系列：家用产品、商用产品和新风设备。

日立家用产品系列分为 VAM 系列、EX-PRO 系列、UX 变频系列、多功能 SET-FREE 系列、强热地暖 等。不同系列产品可以满足不同户型的家庭场景需求及不同功能需求，VAM 系列专别墅洋房、高层公寓定 制，EX—PRO 系列适用于多变的家居生活及多种户型，热泵采暖热水系列主要为家庭提供地暖及生活热水 解决方案，客餐厅专用中央空调、厨房专用系列满足了家庭特殊的生活场景需求。

日立商用解决方案系列主要包括了 C-SPACE 系列、FLEXMULTI 系列、SET-FREE 系列等。C-SPACE 系列为各类高档休闲场所、高端中小型商铺等场所提供解决方案；FLEXMULTI 系列主打商用多联机产品， 具有灵活、多变的特点，采用轻量化、结构紧凑的模块单元机型组合，方便于工程设计、运输和安装； SET-FREE 系列主打全直流变频中央空调产品，采用了直流变频的喷气增焓涡旋压缩机技术。

日立新风设备主要包括 new air 新风系统、新风处理机、全热交换器 Q3 系列、空气盒子等产品，新风 系统可与制冷系统接入同一个中央空调控制系统，使用灵活方便，其配备的 PM2.5 滤网达成对直径为 2.5 μm 的超细微颗粒 96%以上的过滤率。

5）服务安装：“精工精匠”领先行业，标准化规范要求严格

中央空调行业历来有“三分产品，七分安装”的说法，与柜式空调、冰洗等家电产品不同，安装服务同样是 影响中央空调工作性能的重要环节。这是由于中央空调并非独立的机器，而一套由出风口、回风口、风管、室 外主机、室内主机等几大部分组成的完整系统，需要经过系统设计、安装、调试后才能正常发挥功效，减少故 障几率。

同时，中央空调安装复杂隐蔽，因屋而异，定制化特点显著。建材选购、管道铺设、冷媒添加、主机与墙 壁的距离把控、运行测试等环节如果出现任何问题，都可能影响空调的使用效果。目前市场上并没有形成统一 的安装标准，也缺少监管机构进行监督，所以许多品牌厂商均自建安装团队，以保障旗下空调品牌的安装质量， 就对品牌厂商的经销商服务能力提出了较高的要求。

日立中央空调的安装工程领先行业，实行业界闻名的“精工精匠”规范。日立推出了一系列安装环节的标准 化操作规范和管理要求，将现场勘查、系统设计、确认报价、签订合同、安装验收，建立档案，进行六步一体 化管理。

日立的“精工安装”对“匠，规，器，材，工，调”等六个方面规定了严格的标准化原则。如“精于匠”要求安 装人员全部经过严格培训并考核上岗，随时接受总部、客户、经销商等人员的抽检；“精于器”由日立统一为安 装人员配备一套工具箱，除常见的工具外，还增加了割管器、扩口器、胀管器等专业性工具，并要求施工人员 熟练掌握；“精于材”要求安装人员施工时必须选用日立指定的品牌或优质供应商提供的产品等。得益于严格的 安装标准管理体系，“精工安装”已经成为了日立品牌形象的另一个认证。

2、工程渠道日立恒强，新零售战略成效显著

海信日立的销售渠道主要可分为工程渠道（To B 端）和零售渠道（To C 端）。公司在工程渠道基础良好， 奥维云网数据显示，2019 年日立多联机在精装领域排名首位。公司零售渠道经历 2015-2018 年的较高增长后， 2019 年随地产下滑增长受阻，现逐步优化经销体系，并与电商平台合作，推进新零售战略实施落地。

早在 2012 年，海信日立就敏锐地洞察到精装修渠道的市场需求并开始进行空气源热泵采暖产品的开发，积累了丰富的产品开发与工程应用经验。2016 年“煤改电”项目实施后，海信日立快速打开市场，先后与碧桂园、 万科、融创、保利、新城、华润等全国 400 家知名房地产公司建立项目合作关系。公司连续多年获得“中国房地 产开发企业 500 强空调类首选供应商”、“中国房地产供应商综合服务实力品牌”等地产行业荣誉。大客户方面， 截至 2019 年末，公司连续 5 年荣获万科 A 级供应商称号，系空调领域唯一达成该成就的中央空调品牌。

随着国家精装修政策的不断深化，更多的零售需求将转变为精装修渠道的需求。目前，精装修渠道仍是寡 头竞争的市场，有实力的开发商对差价并不敏感，所选择入围的品牌更多的是从自身商品房销售定位考虑，更 多的是选择行业内品牌定位较高，知名度较好的龙头公司。我们认为，中央空调的工程精装修渠道未来走势将 高度对标厨电工程渠道，形成类似于厨电方太-老板的央空大金-日立双寡头格局，海信日立作为精装修渠道龙头， 将在 top 对 top 的选择中充分发挥先发优势和技术禀赋，在精装修渠道获取更多市场规模和市场份额。

公建领域优势突出，进口品牌+技术参数贡献明显。从产品品控、性能和参数角度来看，因积累时间较久， 海信日立较本土品牌仍有较大的领先优势；从性价比角度看，海信日立本土化优势明显，领先或与同等技术的 大金、东芝、三菱等日系品牌保持同步。

近年来，随着格力、美的等国产品牌的标书参数持续向好，叠加政策对国产品牌支持加码，公司的领先优 势有所收窄，但仍能维持公建领域龙头的地位，合作项目涵盖基建、学校、医院等多个领域，即使在受政策影 响最大的政府部门和政府项目，海信日立的产品依然能依靠品质与服务实现中标。

零售渠道方面，海信日立深耕多年，逐步形成由区域分公司、办事处、经销商共同组成的零售渠道体系， 并在此基础上与电商平台携手，积极推行新零售战略，近年取得较好突破。

分公司渠道体系覆盖重点销售区域。在海信日立重点销售区域，公司设立分公司指导经营，覆盖物流、营 销、渠道、价格等多个环节，再传导至下一层级的经销商处，完成面向消费者的销售。目前，公司已在北京、 上海等多个重点城市设立分公司，累计覆盖超过 36 个城市。尽管该销售体系需要较大资金成本，但可以实现总 公司对整体环节的把控和资源的合理配置，从而保持重点区域的竞争力。

同时，公司在部分重点区域设置办事处，由厂家直接运营，并对接客户。取消城市各级分销商，专卖店可 直接向厂家提货，提升运营效率。

厂家管理赋能专卖店，专业化程度更高。本土品牌专卖店大多由家用壁挂机专卖店转化而来，中央空调区 域有限，相关人员难以胜任中央空调的业务工作；而海信日立专卖店则以中央空调为主，配备专业人员。品牌 建设的能动性更强，本土品牌城市总代负责人往往是外请的职业经理人，其主要目的是完成分销，难以顾及产 品售后、用户体验等品牌建设工作，而海信日立对自主管理的专卖店有更强的管控能力，能够为消费者提供更 专业、更精细的产品安装及售后保障服务，反哺品牌形象建设。

线上线下结合，发力新零售战略。基于中央空调的产品特性，消费者在线上渠道购买中央空调时，存在产 品与房间大小格局难以匹配、管长及安装费用难以核算、可选品类少且价格昂贵等诸多限制，线上渠道难以成 为中央空调的主要销售渠道。但海信日立精准把握电商平台，2019 年携手天猫平台推出新零售战略，实现 60 多个城市共计 400 余家门店联动，“双品牌、全品类”产品线上线下同步发售。以天猫旗舰店为例，旗舰店既是 直接销售渠道：消费者可以直接下单，由系统选取合适的专卖门店提供免费上门设计与精工安装服务；又是线 下门店的获客和引流渠道：消费者可以选择预约到店体验，再由专卖店引导潜在消费者深入了解、体验产品。 2019 年双十一，海信日立地新零售战略收获颇丰，单日销售额突破 2127 万，客单价达 41380 元，位列行业合 资品牌全域销售第一名。

3、深耕多年，拥抱新营销，海信品牌深入人心

海信几十年始终秉承“技术立企”的发展战略，致力用高端化家电产品提升国人生活品质。在顺德、青岛、 南京三地设立研发中心，并在美国、日本、英国等各地设立科研机构，累计申请专利 202 项,其中 PCT 专利 4 项； 累计授权专利 212 项，产品竞争力不断升级。经过在行业内 36 年的浸润深耕，海信品牌形象深入人心，荣膺 多项行业荣誉，在全国范围内树立了良好的口碑与市场美誉度，成为赢得顾客和持续发展的重要品牌资产。

伴随电商新浪潮，公司不断加大广告投放力度，创新推广与营销模式。2010-2019 年期间公司销售费用由 25.24 亿元增至 56.7 亿元，销售费用率保持在 13%-19%之间，2019 年销售费用同比增长 13.27%，销售费用率 15.14%，较 18 年提升 1.24pct。

公司营销方式日趋丰富多元，在原有基础上扩充了公益推广、综艺冠名、明星代言、跨界 IP 合作等多种营 销方式，不断提高营销的针对性和性价比。

公益推广：2017 年，成立海信冰箱倍多分雨辰公益助学金，定向资助山区贫困学子。

综艺冠名：2016 年独家冠名《开门大吉》，2014-2020 年连续冠名《越战越勇》，2018 年冠名《向幸福出发》， 提升品牌形象和影响力。

明星流量推广：2011 年签约高圆圆作为公司形象代言人，2019 年携手著名主持人沈梦辰作为首席产品体验 官推广产品，2020 年签约王晨艺成为海信欢聚官持续扩大影响力，公司借助明星流量营销推广，引流年轻消费 者提高产品在年轻受众的知名度和影响力。

跨界 IP 合作：2013 年公司拥抱时代热点，发布全球第一台微博空调；2016 年公司进军体育领域，先后担 任 2016 年欧洲杯顶级赞助商、2016 年中国国家体操队官方合作伙伴、2018 年俄罗斯世界杯官方赞助商、2018 年 FIFA 官方赞助商、2020 年欧洲杯全球官方合作伙伴等，逐渐成为体育营销的领军者，有效扩大公司的品牌 知名度。

积极拥抱专属化、潮流化的新营销推广方式。公司顺应互联网、消费客体年轻化的新趋势，以更加时尚年 轻的传播方式触及更为广泛的年轻消费群体，加强品牌引流，创造市场新需求。公司签约沈梦辰、王晨艺等著 名主持人、人气偶像，与世界第一运动足球的最高水平赛事合作，在保证宣推效果的同时提升海信品牌定位， 扩大在年轻客群中的品牌知名度。

四、投资建议与风险提示

海信日立并表后，中央空调业务成为海信家电继冰洗、家用空调后的第三引擎，公司跃升 A 股中央空调行 业最纯正标的，旗下日立、约克、海信三大品牌高低互补，合计多联机市场份额排名国内首位。中央空调系国 内白电最具活力的子板块，后续随精装修渗透率与央空配套率的稳步提升，叠加地产竣工回暖利好，公司有望 充分分享行业红利。我们对海信家电 2020-2022 年各业务预测如下：

一、传统空冰洗主业方面

1、家用空调业务：受经济增速放缓、地产调控趋严以及贸易摩擦加剧等影响，空调市场 2018 年来较为承 压。2019 年来美的、格力等龙头品牌先后采用积极的价格策略扩大份额，后续梯队品牌面临较大压力。2020 年 初的新冠疫情又使得空调市场成为重灾区。海信紧抓产品升级与出口开拓两条路线，对冲国内市场负面影响。 基于疫情及行业竞争环境，我们预计 2020-2022 年公司家用空调业务增速分别为-15.0%、5.0%、4.0%；毛利率 分别为 19.8%、19.4%及 18.9%。

2、冰洗业务：与空调市场相比，冰箱、洗衣机市场近年表现相对更加稳健。一季度新冠疫情下冰洗市场下 滑幅度约为 20%-25%，线下市场虽然面临冰点，但整体表现优于空调。另一方面，冰洗产品近年呈现结构化升 级趋势，疫情催化下大容量、多开门冰箱以及抑菌+洗烘一体的洗衣机需求进一步提升，高端产品迎来利好。海 信冰洗产品顺应高端化趋势，2019 年优质新品相继推出，在行业整体偏冷背景下实现冰洗板块营收实现正增长 以及毛利率的同比提高。综合考虑疫情及公司业务趋势，我们预计 2020-2022 年公司冰洗业务增速分别为-10.0%、 6.5%、4.5%；毛利率分别为 23.5%、23.7%及 23.8%。

费用与净利润方面：公司近年销售费用管控显效，管理费用整体趋稳，研发费用投入力度加大。同时财务 费用占比较小。我们预计 2020-2022 年公司原主业销售费用率分别为 12.5%、12.6%与 12.7%；管理费用率（含研发）分别为 3.75%、3.80%与 3.76%；财务费用分别为 0.0%、 -0.1%、 -0.1%。对应归母净利润水平分别为 4.84、 5.41 及 5.39 亿元。

对于公司传统主业，由于目前白电空调竞争较为激烈，且面临新能效/库存压力等因素，我们暂时按照格力 电器历史估值最低值 7.65 倍给予估算，对应海信家电未来三年传统白电业务市值分别为 37 亿、41 亿和 41 亿。

二、海信日立方面

中央空调业务：在精装渠道以及中央空调自身渗透率提高带动下，中央空调近年增长充满活力。目前精装 房渗透率仍在稳步提升，中央空调企业仍可分享市场龙力。海信日立并表后，公司形成日立+约克+海信的多品 牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。公司以日立雄厚的技术为基础，在央空各渠道地位稳固，多联机 市占率名列前茅。综合疫情对地产竣工节奏的冲击，我们预计 2020-2022 年海信日立收入增速分别为 1.0%、 8%、 10%；净利率分别为 15.8%、15.9%及 16.0%，对应归母净利润分别为 9.45、10.27 及 11.37 亿元。

基于中央空调的增长活力及海信日立的龙头地位，我们按照 2013 年至今格力、美的、海尔平均市盈率，给 予海信日立业务 13X 估值，对应 2020-2022 年市值分别为 122.87、133.54、147.82 亿元。

投资建议：

不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下，公司传统白电业务在 2020 年面临较大的业 绩压力。但是综合以上预测结果，即使按照最保守假设（格力历史最低 PE7.65X）给予公司传统主业估值 （2020-2021 年分别 37 亿、41 亿和 41 亿），加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部（2020-2021 年 对应市值分别 122、133 和 147 亿），公司未来三年市值中枢仍然应该在 174 亿左右（不考虑公司在手现金 61 亿 情况），公司当前市值仅 112 亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的价值低估以及较高的安全边际。

投资建议上，我们预计海信家电 2020-2022 年营业总收入分别为 426.85、453.57、479.42 亿元；归母净利润 分别为 14.29 、15.68、16.76 亿元，对应 PE 估值分别为 8.25X、7.52X、7.03X，公司目前处于历史估值底部， 拥有较高安全边际，维持公司“买入”评级。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）

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